案例丨重慶某集團(tuán)有限公司擬出租的四孔通信資源租金評估項(xiàng)目

作者：陳坪。該案例榮獲重慶資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)行業(yè)評估優(yōu)秀案例三等獎(jiǎng)。

摘要：重慶鉑碼房地產(chǎn)土地資產(chǎn)評估有限公司接受委托，對重慶某集團(tuán)有限公司擬出租的四孔通信資源在2020年1月1日的租金市場價(jià)值進(jìn)行了評估。

根據(jù)委估資產(chǎn)特點(diǎn)和搜集到的資料的具體情況，我所采用收益還原思路評估，首先采用成本法測算通信管道的重置成本，然后通過收益還原法測算出擬出租通信資源的年租金，乘以擬出租年限后得出租金總價(jià)。

案例陳述

一、項(xiàng)目背景

（一）評估目的

為重慶某集團(tuán)有限公司擬出租的四孔通信資源租金提供價(jià)值參考。

（二）評估對象和范圍

評估對象為重慶某集團(tuán)有限公司擬出租的四孔通信資源租金市場價(jià)值。

評估范圍為重慶某集團(tuán)有限公司擬出租24條路段的四孔通信資源租金，所涉及的資產(chǎn)包括預(yù)埋在重慶某集團(tuán)有限公司名下21條全資路段及被委托經(jīng)營管理的3條合資路段（通車?yán)锍坦灿?jì)1,385.215公里）的通信管道。

二、評估工作過程

（一）評估方法

根據(jù)委估資產(chǎn)特點(diǎn)和能夠搜集到的數(shù)據(jù)資料的具體情況，我們采用收益還原思路評估，首先采用成本法測算通信管道的重置成本，然后通過收益還原法測算出擬出租通信資源的年租金，乘以擬出租年限后得出租金總價(jià)。

其計(jì)算公式如下：

式中參數(shù)如下：

A：年純收益；

P：通信管道重置價(jià)；

R：折現(xiàn)率，采用稅前加權(quán)資本成本確定；

n：收益年限，根據(jù)通信資源設(shè)計(jì)使用壽命年限確定。

擬出租通信管道資源年租金（含稅）= A ×（1+增值稅率及附加）/通信管道資源孔數(shù)×擬出租孔數(shù)

租賃期內(nèi)租金總價(jià)=年租金×擬出租年限

（二）評估過程

1、評估準(zhǔn)備階段

項(xiàng)目組人員多次與委托人洽談，確定評估資料提供方式和和準(zhǔn)備評估所需資料，輔導(dǎo)填報(bào)資產(chǎn)評估申報(bào)表。

2、現(xiàn)場調(diào)查及收集評估資料階段

對納入評估范圍的通信資源，評估人員采用現(xiàn)場查勘、地圖查勘和圖紙查勘的方式進(jìn)行，對納入評估范圍的X路段根據(jù)委托方提供的《重慶XX交通地圖》和《XX通信資源匯總情況表》核對納入評估路段的通車?yán)锍?。評估人員現(xiàn)場查勘了通信資源現(xiàn)狀，向企業(yè)有關(guān)資產(chǎn)管理部門及使用部門了解通信資源施工技術(shù)狀況，到建筑檔案館查閱了評分范圍內(nèi)各通信管道設(shè)計(jì)圖紙、竣工決算等資料，驗(yàn)證委托評估通信資源的管道施工工藝及材質(zhì)和施工里程。

3、評定估算階段

評估人員進(jìn)行市場調(diào)查，廣泛收集與評估對象有關(guān)的市場價(jià)格信息，對所收集信息資料進(jìn)行必要分析、歸納和整理，形成評定估算的依據(jù)；

根據(jù)評估對象、價(jià)值類型、評估資料收集情況等相關(guān)條件，選擇適用的評估方法，選取相應(yīng)的公式和參數(shù)進(jìn)行分析、計(jì)算和判斷，形成初步評估結(jié)果，撰寫相關(guān)的評估技術(shù)說明。

4、編制和提交評估報(bào)告階段

對初步評估結(jié)果進(jìn)行復(fù)核，確認(rèn)評估工作沒有發(fā)生重復(fù)和遺漏情況；

進(jìn)行資產(chǎn)評估結(jié)果匯總分析，確定最終評估結(jié)論，撰寫資產(chǎn)評估報(bào)告；

根據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)、資產(chǎn)評估準(zhǔn)則和評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部質(zhì)量控制制度，對評估報(bào)告及評估程序執(zhí)行情況進(jìn)行內(nèi)部審核；與委托人或者委托人許可的相關(guān)當(dāng)事方就評估報(bào)告有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行必要溝通；

按資產(chǎn)評估委托合同的要求向委托人提交正式資產(chǎn)評估報(bào)告。

三、評估值計(jì)算過程

（一）通信管道重置價(jià)值的確定

本次評估委托方未提供所有路段的通信資源施工設(shè)計(jì)或竣工驗(yàn)收等工程資料，由于委托評估的高速公路路段較多，竣工通車時(shí)間跨度較長，工程檔案資料和施工組織也在變化，我們在建筑檔案館也未能查找到所有路段的通信管道的工程檔案資料。

高速公路通信管道的設(shè)計(jì)、施工主要依據(jù)《通信管道工程施工及驗(yàn)收技術(shù)規(guī)范》（YDJ39-90）是一致的，由于路面情況（一般道路、橋梁、隧道）的差異會(huì)導(dǎo)致通信管道的施工工藝差異，為消除上述影響，其他路段的通信管道以委托方提供的《重慶萬盛至南川XX機(jī)電工程聯(lián)合設(shè)計(jì)文件》和《滬蓉國道主干線支線分水嶺（鄂渝界）至忠縣XX交通工程及沿線附屬設(shè)施兩階段施工圖設(shè)計(jì)》的工程量分別計(jì)算一般道路、橋梁、隧道每米重置單價(jià)的算術(shù)平均值作為委托評估的全部路段的全路段平均重置單價(jià)。

重置價(jià)值=通信資源總里程×平均重置單價(jià)

= 一般道路部分里程×一般道路平均重置單價(jià)+橋梁部分里程×橋梁平均重置單價(jià)+隧道部分里程×隧道平均重置單價(jià)

1、重置單價(jià)的確定

本次評估在和委托方充分溝通情況下，已最具有代表性和收集資料齊備的路段分路段一般道路、橋梁、隧道長度分路段計(jì)算通信管道的重置市場價(jià)值和路段的一般道路、橋梁、隧道通信管道的路段平均重置單價(jià)；以測算路段的分項(xiàng)平均重置單價(jià)的算數(shù)平均數(shù)計(jì)算確定委全路段一般道路、橋梁、隧道通信管道的平均重置單價(jià)。

本次評估以重慶萬盛至南川XX為例進(jìn)行重置價(jià)值測算說明

（1）重慶萬盛至南川XX通訊管網(wǎng)工程概況

重慶萬盛至南川XX通訊管網(wǎng)工程，2012年11月開工，路線長度29.965 km，沿線設(shè)有長隧道1145.565m/1座、中隧道797.80 m/1座、短隧道664.71 m/3座；整體式路基特大橋702.596 m/1座和大橋4640.077m/16座、中橋295.762 m/3座，道路21,718.49m；根據(jù)《重慶萬盛至南川XXXX機(jī)電工程聯(lián)合設(shè)計(jì)文件》通訊管道鋪設(shè)方式如下：

整體式路基、分離式路基:干線管道埋設(shè)于公路中央分隔帶內(nèi)或填方護(hù)坡上，硅管通過中央分隔帶開口時(shí)，采用C20素砼包封保護(hù)；

硅管通過管道通過大橋、中橋時(shí)，其過橋方式有兩種：

整體式路基橋梁：硅管采用玻璃鋼電纜橋架保護(hù)，將電纜橋架固定在中央分隔帶蓋板上，僅在通過上、下橋梁的高程漸變段，采用砼包封保護(hù)。

分離式路基橋梁：在橋梁護(hù)欄基礎(chǔ)外側(cè)用過橋托架支撐玻璃鋼電纜管箱的方式保護(hù)通過。過橋托架沿橋梁每隔1.0m的間距布置一組。管道上、下橋梁的高程漸變段，仍采用玻璃鋼電纜管箱保護(hù)，過渡段全長2m。

干線管道進(jìn)隧道時(shí)，隧道內(nèi)采用左右兩洞行車方向側(cè)電纜溝內(nèi)分設(shè)硅芯管通過，硅芯管鋪設(shè)在隧道電纜溝的預(yù)埋托架上。

根據(jù)提供的《重慶萬盛至南川高速公路XX項(xiàng)目竣工決算文件》記載的通信管道的主要工程量為：管道長度40,645m，人孔數(shù)量77個(gè)，手孔數(shù)量18個(gè)，主管道的主要材質(zhì)為12孔×Φ40mm硅芯管。

本路段以一般道路為例進(jìn)行測算說明。

（2）建安造價(jià)

根據(jù)委托方提供的《重慶萬盛至南川XX機(jī)電工程聯(lián)合設(shè)計(jì)文件》、《重慶萬盛至南川XX項(xiàng)目竣工決算文件》為基礎(chǔ)，參考《重慶市公路工程預(yù)算定額》（JTG/T 3832-2018）、《公路工程工程量清單計(jì)量規(guī)范》采用工程量清單計(jì)價(jià)計(jì)算不同鋪設(shè)類型通訊管網(wǎng)工程的建安造價(jià)。

（3）前期費(fèi)用

根據(jù)《重慶XX項(xiàng)目竣工決算文件》以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和地方相關(guān)行政事業(yè)性收費(fèi)規(guī)定，確定前期費(fèi)用取費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如下表所示：

前期及其它費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)

（4）管理費(fèi)用

根據(jù)《關(guān)于印發(fā)<基本建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)成本管理規(guī)定>的通知》（財(cái)建[2016]504號），確定管理費(fèi)用按建安造價(jià)和前期費(fèi)用之和的1.6%計(jì)取，即

（5）資金成本

資金成本，按全國銀行間同業(yè)拆借中心受權(quán)公布的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）計(jì)算為3.85％，前期（專業(yè)）費(fèi)用一次性投入，建安工程費(fèi)、管理費(fèi)用在建筑工期內(nèi)均勻投入，確定資金成本，建設(shè)工期按1年考慮。

（6）投資利潤

通信資源市場價(jià)值=重置成本+成本利潤=重置成本×（1+成本利潤率）

=（建安造價(jià)+前期費(fèi)用+管理費(fèi)用+資金成本）×（1+成本利潤率）

本次評估通過同花順軟件查詢高速公路路橋施工企業(yè)2018年年報(bào)成本費(fèi)用利潤率如下：

（8）平均重置單價(jià)

根據(jù)上述介紹該線路中鋪設(shè)類型道路長21,718.49m，因此換算為該類型重置價(jià)值= 3,231,521.35 / 21,823.49 = 148.08 元/米。

同理可得橋梁通信管道平均重置單價(jià)298.50元/米、隧道通信管道平均重置單價(jià)116.50元/米。

（9）全路段平均重置單價(jià)

XX、YY全路段平均重置單價(jià)如下表：

通信資源重置價(jià)價(jià)值如下表：

（二）折現(xiàn)率

本次評估采用社會(huì)平均收益率法計(jì)算被評估單位期望投資回報(bào)率。

第一步，首先在上市公司中選取對比公司，然后估算對比公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β（Levered Beta）；

第二步，根據(jù)對比公司β以及對比公司資本結(jié)構(gòu)估算被評估單位的期望投資回報(bào)率，并以此作為折現(xiàn)率。

1、選取對比公司

我們按照可比原則，通過同花順軟件選取了XX行業(yè)的上市公司5家對比公司作為對比公司。5家對比公司的名稱如下：

2、加權(quán)資金成本的確定（WACC）

WACC（Weighted Average Cost of Capital）代表期望的總投資回報(bào)率。它是期望的股權(quán)回報(bào)率和所得稅調(diào)整后的債權(quán)回報(bào)率的加權(quán)平均值。

A 股權(quán)回報(bào)率的確定

股權(quán)資本成本按國際通常使用的CAPM模型進(jìn)行求?。?/span>

公式：Ke= Rf +ERP×β+Rc

式中：Rf：目前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率

ERP：市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

β：公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

Rc：公司特定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)

第一步 確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf

無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)是指在資本市場上可以獲得的風(fēng)險(xiǎn)極低的投資機(jī)會(huì)的收益率。通常將政府債券的收益率看做無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率Rf。

2020年1月的10年期以上中長期國債平均到期收益率為4.0463%。

第二步 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP的確定

市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，英文表述為Market Risk Premium（MRP、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）或Equity Risk Premium（ERP、股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），是對于一個(gè)充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的回報(bào)率。評估師在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，通常需要采用市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相對應(yīng)的市場特指股票市場，因此，采用 Equity Risk Premium（ERP、股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）表述市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是指在股票市場上擁有一個(gè)充分風(fēng)險(xiǎn)分散的投資組合，投資者所要求的回報(bào)率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。

紐約大學(xué)Aswath Damodaran課題小組每年初都會(huì)向全世界公告其研究成果，目前該研究成果數(shù)據(jù)已經(jīng)成為具有極高公信力的行業(yè)通用數(shù)據(jù)。對ERP其計(jì)算公式為：

ERP=成熟股票市場的基本補(bǔ)償額+國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額

通常認(rèn)為：成熟市場有較長期的歷史數(shù)據(jù)，市場總體的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以直接通過分析歷史數(shù)據(jù)得到，因此國際上新興市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常也可以采用成熟市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整確定。

2020年研究報(bào)告公告的中國市場ERP為5.83%，具體各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成為：

ERP 5.83%=成熟股票市場的基本補(bǔ)償額5.20%+國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額0.63%

故本次評估計(jì)算2020年中國企業(yè)折現(xiàn)率時(shí)，ERP取值5.83%。

第三步 β公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的確定

根據(jù)類似上市公司剔除財(cái)務(wù)杠桿的βU的平均值求取產(chǎn)權(quán)持有人剔除財(cái)務(wù)杠桿的βU，其后根據(jù)上市公司評估基準(zhǔn)日的資本結(jié)構(gòu)D/E計(jì)算得出被評估單位的βL。

計(jì)算公式如下：

βL=(1+(1-T)×D/E)×βU

公式中：

βL：有財(cái)務(wù)杠桿的Beta；

D/E：公司基準(zhǔn)日的債務(wù)與股權(quán)比率；

βU：無財(cái)務(wù)杠桿的Beta；

T：所得稅率（25%）；

其中上市公司基準(zhǔn)日的D/E按以下公式計(jì)算：

D=長、短期借款及長、短期債券

E=股東全部權(quán)益價(jià)值

計(jì)算過程如下：

βL=(1+(1-T)×D/E)×βU

=(1+(1-25%)×44.07%)×0.5330

=0.7092

第四步 計(jì)算公司特定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)Rs

采用資本定價(jià)模型一般被認(rèn)為是估算一個(gè)投資組合（Portfolio）的組合投資收益率，一般認(rèn)為對于單個(gè)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)要高于一個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在考慮一個(gè)單個(gè)公司或股票的投資收益時(shí)應(yīng)該考慮該公司的特有風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的超額收益率。

綜合考慮被評估通信資源資產(chǎn)經(jīng)營模式，本次確定企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)為1%。

第五步：計(jì)算股權(quán)資本成本Ke

根據(jù)上述確定的參數(shù)，則股權(quán)資本成本計(jì)算如下：

Ke=Rf+ERP×β+Rc

=4.0463%+5.83%×0.7092+1%

=9.18%

B 加權(quán)平均資本成本（WACC）的確定

公式：

WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]

式中：

E：股權(quán)的市場價(jià)值

D：債務(wù)的市場價(jià)值

Ke：股權(quán)資本成本

Kd：債務(wù)資本成本

T：被評估單位的所得稅率

根據(jù)評估基準(zhǔn)日上市公司的平均指標(biāo)，債務(wù)資本成本Kd取評估基準(zhǔn)日5年期及以上貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）4.8%，則：

WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]

=9.18%×69.41%+4.8%×(1-25%)×30.59%

=7.47%

3、所得稅前WACC= WACC/（1-T）

          =7.47%/（1-25%）

          =9.96%

選用所得稅前WACC作為XX通信資源折現(xiàn)率原因?yàn)椋篨X板塊中，作為XX對應(yīng)的固定資產(chǎn)和收費(fèi)經(jīng)營權(quán)無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重很高，是XX板塊資產(chǎn)的盈利來源，本次評估查詢同花順得出可比公司的（固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)）/資產(chǎn)總額（2019年度）數(shù)據(jù)如下：

（三）收益年限確定：通信管道設(shè)計(jì)使用壽命為20年確定，即n=20 。

（四）當(dāng)i=9.96%,n=20，年金現(xiàn)值系數(shù)P（A,i,n）=8.5340

（五）年含稅租金

擬出租通信管道資源年含稅租金= A ×（1+適用增值稅率及附加）/通信管道資源孔數(shù)×擬出租孔數(shù)

主管為12孔，本次擬出租4孔。

X年純收益=537.00 /8.5340= 62.92萬元/年

X含稅年租金=62.92×（1+5.6%）/12×4= 22.15萬元/年

案例評價(jià)分析

一、案例的特殊性

通信資源經(jīng)營模式在重慶只有委托方一家經(jīng)營，重慶市外通信資源經(jīng)營模式有三種：由當(dāng)?shù)卣▋r(jià)收取通信資源使用費(fèi)；免費(fèi)提供給使用單位使用；由通信資源經(jīng)營公司招租，該模式在全國只有重慶和另外一家。

委托評估的通信資源載體路段之間一般道路、橋梁、隧道組成差異較大，由于設(shè)計(jì)、施工的時(shí)間段不一致，路段之間的通信管網(wǎng)管數(shù)也存在差異。建筑檔案中工程決算資料以路段為單位辦理，對于其中的子項(xiàng)工程通信管道未單獨(dú)辦理結(jié)算和決算。

二、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

由于委托評估對象上述的特殊性，沒有合適的租金案例來滿足市場法的需要；由于通信資源資產(chǎn)的特殊性，不適合采用成本法評估租金。本次評估我們在和委托方充分溝通和充分了解通信資源租賃的模式基礎(chǔ)上，確定收益還原的評估思路，得出合理的評估結(jié)論，滿足了委托方的評估目的。

在評估測算過程中，由于路段差異、結(jié)算決算資料限制，無法獲取全部路段的工程量和成本資料，我們根據(jù)路段情況和設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，按路段的路面情況分別計(jì)算一般道路、橋梁、隧道每米全部路段的全路段平均重置單價(jià)，按委托評估所有路段的一般道路、橋梁、隧道里程分別計(jì)算一般道路、橋梁、隧道的重置價(jià)值并求和，得出評估范圍內(nèi)各路段通信資源重置價(jià)值。

通信資源為授權(quán)經(jīng)營模式，經(jīng)營的公司按年租金總額的固定比例作為經(jīng)營權(quán)使用費(fèi)支付給產(chǎn)權(quán)持有人，通過委托方溝通確認(rèn)，出租方不存在管理費(fèi)，你出租的租金中也不包括管理費(fèi)，本案例在租金評估時(shí)未考慮該項(xiàng)費(fèi)用。

由于高速公路本身的管理、監(jiān)控等需求，其通信管道不能全部用于出租，本次評估在計(jì)算通信管道的單孔租金基礎(chǔ)上，以委托方已經(jīng)獲得的授權(quán)經(jīng)營孔數(shù)計(jì)算確定通信資源的租金。